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东阿阿胶

文章作者:健身减肥 上传时间:2019-09-22

事件:近日,公司获得国家商务部颁发的直销经营许可证(商秩批「2015」127号),依照规定可以从事直销经营活动。获批的直销产品及直销区域以国家商务部直销行业管理网站公布为准。

投资要点:

公司加速渠道拓展,具有大保健发展里程碑意义。公司直销渠道产品暂定为阿胶原浆和几款软胶囊产品,直销区域为山东,打通新渠道后将申请上线后续储备阿胶衍生品,不断丰富直销产品线,形成多品类滋补消费品的立体化产品结构。公司从康美聘请直销事业部总监,管理团队经验丰富。直销战略规划清晰,2015年侧重于探索实践,预计可达千万规模。根据2013年中国直销业绩报告,国内43家获牌直销企业2013年贡献1,270.75亿元,比2012年增长了41%,创下国内直销行业有统计以来的最高涨幅。

净利润增速回升,业绩符合预期。上半年公司实现营业收入17.27亿元,同比下降1.50%;归属于母公司的净利润6.21亿元,同比增长14.63%,扣非增速8.13%,每股收益0.9502元,符合预期。其中Q2单季收入和净利润增速分别为-0.66%和22.21%,净利润增速进一步回升。收入下滑主要系主要是子公司广东益建收入下降及医疗器械子公司剥离,导致医药商业销售下降70.41%,医药工业仍保持11.65%的稳健增长。阿胶及系列产品收入16.15亿元,同比增长22.41%。预计阿胶块增长约20%,阿胶浆小幅下降,衍生品增长超过50%。成本上升和产品结构调整,使得阿胶系列毛利率下滑5.47pp.但阿胶主业占比的提升,带动整体毛利率提升3.68pp.经营效率稳定,期间费用率基本持平。

在中国直销市场中,保健食品占据了半壁江山,领军企业安利、完美、无限极销售均超过百亿元。我们认为打通直销渠道是公司在大保健消费领域发展的里程碑事件,直销模式通过直销员面对面推广宣传,具有渠道广泛、体验感强、产品力和品牌力互相促进的特征,公司可借助长期积累的品牌效应和市场口碑,通过新销售网络打造十亿级别的滋补保健大品类。

阿胶浆出厂价提高20%,理顺渠道有助销量恢复。近期公司调整复方阿胶浆最高零售价格,上调幅度不超过53%,目前阿胶浆出厂价36元,由于OTC渠道出厂价和零售价价差较同类产品处于劣势,经销商出货动力不足;在处方药市场,部分地区医院中标价格低于出厂价,价格倒挂,也会造成市场价格的混乱,成为制约复方阿胶浆销量增长的主要原因。此次公司将在评估终端接受度基础上,采取分步提价的战略,出厂价初步提升幅度约在20%。由于渠道利润空间加大,经销商激励到位,有助于推动销量恢复增长。提价将一定程度缓解成本压力,以2013年为基数测算,阿胶浆提价20%,将增厚EPS0.2元。

不断完善产业链,向非阿胶类滋补保健领域拓展。公司确立从补血市场向滋补保健的大健康领域拓展,2014年10月投资255万元控股西丰吉园51%股份,掌控鹿茸和鹿角等原料资源,未来将围绕“补血、滋补、保健”三个领域,由补血市场向滋补、保健和大健康市场拓展,由阿胶主业向非阿胶类滋补保健领域拓展。随着电子商务、专营店、电视购物等新渠道模式拓展,桃花姬未来有望保持40%的复合增速。公司开展五胶同推(阿胶、黄明胶、龟甲胶、鹿角胶、海龙胶),推出小分子阿胶、益肾糕、美容糕等多种新膏方,进行细分市场的开发。

衍生品渐成增长引擎,业绩有望逐季提升。公司大力开拓衍生品市场,桃花姬从礼品市场为主,向中高端休闲食品转型,未来有望保持50%的复合增速,成为下一个10亿元大品种。公司开展五胶同推(阿胶、黄明胶、龟甲胶、鹿角胶、海龙胶),推出小分子阿胶、益肾糕、美容糕等多种新膏方,进行细分市场的开发。随着电子商务、专营店、电视购物等新渠道模式拓展,将推动衍生品放量。随着阿胶浆和阿胶块提价效应的显现,业绩有望呈逐季提升趋势。维持2014~2016年EPS2.20元、2.70元,3.24元,对应PE分别为16倍、13倍和11倍,估值具有明显优势,维持增持评级。

2014Q3为业绩低点,业绩将逐季提升,由于阿胶块提价前公司主动控货,2014Q3为全年业绩低点,随着阿胶浆和阿胶块提价效应的显现,业绩有望呈逐季提升趋势。

风险提示:驴皮价格上涨超预期;阿胶浆提价进程低于预期。

不考虑直销业务,我们维持2014~2016年EPS2.07元、2.49元,3.01元,对应PE分别为18倍、15倍和13倍,给予15年20倍PE,对应目标价49.8元,维持增持评级。

风险提示:驴皮价格上涨超预期;直销业务进展低于预期。

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